海通策略荀玉根:价值龙头相比成长龙头已没估值优势

时间:2019-07-19 来源:www.dididental.com

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2019-07-12 09: 01

来源:水晶球金融网

海通战略余宇根:与增长领导者相比,价值领导者没有估值优势

核心结论:1,回顾历史,A股价值增长方式已经轮换了3年左右。自2016年以来,价值风格一直占据主导地位。在最近的1。5年中,有三个阶段的反击。 2收益的相对趋势是决定风格的核心变量。无论价值或增长如何,领导者都更强大,行业集中度提高,投资者制度化使得领先效应持续下去。 3展望未来,风格正在孕育变革,价值领导者与增长型领导者相比没有估值优势,增长利润增长趋势将更加陡峭。

谈风格:风起始于清平末。

2019年的一半以上,在讨论下半年的投资策略时,如何诠释市场风格是普遍关注的焦点。风在清平结束时风起,风格显现出变化的迹象。在过去18年的价值增长乏力的背景下,创业板董事会有三次反击。回顾过去,我们相信在未来2 - 3年内增长会更好,并且领先优势将会继续。

1.风格转换16年的价值

A股价值和增长方式已经轮换了大约3年,价值已经占据了16年的主导地位。我们的许多报道《关键词:龙头、成长2019年市场风格展望-20181224》,《价值龙头携手成长龙头论2018年市场风格-20171219》都研究过,美股,港股,A股都有典型的增长方式旋转特征,美国(价值:S& P100 VS增长:RUSSEL2000)旋转周期长度3-6岁成长股获胜的年份是:1978-1982,1990-1993,2000-2005,2008-2013。香港(价值:恒生综合指数VS增长:恒生小盘股)轮值期为2至5年。成长股的赢家是:2001-2005,2009-2010,2013-2014。 A股(价值:SSE 50VS增长:创业板)轮换周期为2 - 3年,获奖者赢得年度:2009-2010,2013-2015。回顾最新一轮的A股风格周期,2016-17是典型的价值主导市场。从16年初(上证指数2638点)到17年末,上证50指数值上涨46.6%,创业板指数下跌12.1%。两者之间的绝对差异为58.7%。自2018年以来,价值和增长方式已经减弱。自18年初以来,上海证券交易所50下跌了8.6%,而创业板下跌了17.0%(截至2019/7/8)。两者之间的绝对差异比年初低8.4%。 58.7%。

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收益的相对趋势是决定风格的核心变量。我们之前的研究《价值龙头携手成长龙头论2018年市场风格-20171219》系统地分析了影响风格的相关变量:流动性,经济基本面,企业盈利,相对估值。研究发现,流动性的紧张程度对风格影响不大。在13/01-14/02增长和16/01-18/1价值的两个时期内,10年期政府债券收益率处于上升区间。它从13/1的3.57%上升到14/2的4.51%,从16/1的2.75%上升到18/1的3.94%。经济对风格基本上有一定的影响。当经济数据改善时,它将使价值股票受益。但是,两人也相互偏离。例如,当经济在2009 - 10年度上升时,整体增长占主导地位。相对估值变化是风格转换的价格表现,而估值范围的极值很容易促进风格变化。从根本上说,利润趋势是影响风格的核心变量。从长远来看,该库存是一台称重机。从长远来看,基本面决定了股价的上涨和下跌,利润趋势的分化是风格转换的分水岭。无论是16 - 17年的价值还是18年来风格的弱化,其背后的核心变量都是利润。在16至17年的价值期间,上证50的净利润累计增长率从16Q1的-8.5%(ROE-TTM12.4%)上升至17Q4的12.8%(11.9%),而创业板指的是37.3 %(13.7)。 %)跌至-40.0%(6.7%),上证50与创业板之间的差异是指累计净利润(ROE-TTM)从第一季度的-45.6%(-1.3%)到第四季度的52.8%。 17年。 %(5.2%)。18年价值增长方式减弱的原因是两家公司的利润增长率趋于一致。上证50的累计净利润累计增长率已从第四季度的12.8%(11.9%)变为19年1季度的11.9%(12.2%)。从-40.0%(6.7%)到-36.4%(5.2%),两者之间的差异从17Q4的52.8%(5.2%)变为19Q1的48.6%(7.0%)。

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2.风格的一些新变化

在过去的1。5年中,增长出现了三次反击。在两个比较阶段,16-17岁是一个非常极端的价值市场。在此期间,创业板指数所代表的增长继续承受空头,几乎没有投资机会。自18年以来,利润增长差距随着上述价值增长而缩小。价值增长方式减弱,期间价值增长部门经历了阶段性机会。上证50已经历了三大市场状况:第一次17/12/18-18/1/24上证50期,涨幅最大的是13.7%,这一期A股在政策松动的春天,以及房地产和银行领涨。第二次18/9/12-18/9/28上证50最高涨幅为10.4%,这轮上涨的背景是市场情绪指标处于低位,财政和货币政策继续微调以提振市场情绪,食品和饮料,银行领涨。第三个19/1/4-19/4/22上证50的涨幅最大,为35.5%。这一轮增长是由于流动性松散叠加的金融相关政策推动估值恢复,在此期间食品和饮料以及家用电器领涨。在过去1。5年中,创业板代表成长股也呈现三次反击:创业板18/2/7-18/4/2指最大涨幅为22.1%。在此期间,创业板指的是18Q1净利润累计增长率为33.8%。与17Q4的39.8%相比,它已经大幅反弹。 18/10/19-18/11/16创业板指最大涨幅为19.5%。 10月下旬,它开始包括政策重新调整和微调。私营部门研讨会稳定了信心。 11月初,它宣布成立科学技术委员会和试点注册系统,以点燃增长部门。热情,沟通和计算机领导力。 19/1/31-19/4/8创业板指的是增幅最大的46.8%。 1月底,中美贸易摩擦进一步缓解。科学和技术委员会规则发布了征求意见稿。在春天,市场以1月份的酒和家电为代表。价值风格转向二月增长风格。

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无论价值还是增长,领导者都更强大。自2018年以来,价值增长方式已经被削弱,但另一种市场风格值得关注:领先战略继续占主导地位。早在2016 - 17年,领先的战略优势就开始显现。所谓的美丽50市场由行业领导者主导。贵州茅台消费板块(16/1-17/12上涨231.51%)和格力电气(122.1%),周期海螺水泥(81.0%),中国神华(82.7%),海康威视(164.7%),大华(58.1) %),招商银行(73.6%)和万科A在金融房地产领域的比例为37.0%。此外,我们选择风电行业分类中的前三大股票来建立领先的股票投资组合。在2016年,2017年和2018年的三个时期内(信息技术行业除外),所有行业的主要股价上涨均高于各自行业的整体水平。根据自由流通市值计算,领先的投资组合17年来增长了约100.8%,表现明显好于所有A股的平均增幅-11.0%和中值-32.3%。第一部分提到价值风格的弱化是由于两种利润趋势的趋同,并且领先的效应仍在继续,因为领先的公司有更好的表现。根据风能行业分类,大多数行业领先公司的盈利能力明显优于整个行业。市值最大(行业整体)三大龙头企业19Q1ROE(TTM)为26.8%(12.4%),信息技术为21.7%(4.2%),可选消费为20.2%(6.1%) ),材料为19.5%。 (8.8%),医疗保健率为19.2%(8.7%),财务状况为14.1%(10.8%),房地产为11.7%(9.7%),工业为8.2%(5.9%),公用事业为8.0%(5.8%) %)。 ),能量为7.2%(6.2%)。

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主导效应是中期趋势,行业集中度不断提高,投资者制度化继续引领潮流。领先企业高ROE的宏观背景是中国产业结构的加速转型,产业集中度的提高已成为这一时期的典型特征。从工业生命周期理论的角度看,随着经济从大到强进入阶段,产业扩张的扩张范围缩小,技术,渠道成本和环境保护等因素导致进入壁垒增加,部分产能过剩,淘汰小企业,大型成熟厂家。它们是均匀匹配的,通过提高质量和改善性能,它们更具竞争力。在这个阶段,消费者收入更侧重于消费者质量,消费升级促使本地品牌崛起。从数据来看,自2010年以来,消费和投资行业的集中度逐步提高,包括白酒,乳制品,医药流通,空调,冰箱,洗衣机,水泥,房地产,煤炭等。消费品行业的制冷CR5(销售额)从2010年的68.9%上升至2018年的75.1%,空调CR3(销售额)从57.6%上升至71.0%,而煤炭CR9(产量)等周期性行业则从32.1%上升。钢铁CR4(产量)从2014年的19.5%上升至2018年的21.7%,达到38.3%。同时,龙头企业的财务管理和成本控制优于整个行业。除了医疗保健和房地产之外,Wind三大市值中前三大企业的平均价格是19Q1的平均值。各行业的主导产业均低于行业平均水平。回顾过去,我们认为产业集中度提升的过程将持续,这是持续领先效应的根本支撑。此外,A股投资者的制度化也是主导效应的重要因素。自2015年以来,A股散户投资者的自由流通市值份额已从15Q4的49%下降至2019年第一季度的40.5%,而国内外机构的持股比例则从23.8%上升至30.7%,且比例散户投资者的数量有所下降比例上升的长期趋势更加明显。边际增量资金影响市场风格。与散户投资者相比,机构投资者的投资行为更为理性,更倾向于估值较低且市值较大的领先公司。截至2019年1季度,基金,QFII和保险股票市值的平均值为490亿,二亿,217亿,448亿,远远高于所有A股市值平均值174亿。第一季度基金,QFII和保险的中位数PE(TTM)分别为26.5倍,30.7倍和24.6倍,也低于所有A股的中位数估值,即31.9倍。领先的股票效应。回顾机构投资者的崛起将继续,参考台湾和韩国在中国的经验,长期资金显然更倾向于领导者。截至19Q1,中国台湾股市的前十大股票占外国股票市场总值的58%,韩国的比例为47%,中国内地股票的比例为41%。从前五位来看,台湾的外资/韩国的外资/A股市场,前五大股票市值占48%/33%/28.8%,中国台湾和韩国的外资持股集中度高于A股,未来长期资金大规模推出后,A股领涨股票将更受青睐。

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3.展望:转换正处于妊娠期

与收益的相对趋势相比,未来的增长将更加强劲。 A股风格的轮换周期为2 - 3年。在16 - 17年间,市场呈现出明显的价值风格。在过去的18年里,价值增长关系已经减弱。回顾2 - 3年,增长的可能性更大。前面的分析指出,利润趋势是影响风格的核心变量。我们之前的报告《ROE决胜负-20190622》也研究了股票市场的长期回报取决于净资产收益率。《宏观背景:从大到强,结构优化当前中国经济对比1980年代美国系列(1)》,我们提出中国在20世纪80年代与美国相似。近年来,中国的高端制造业和新兴服务业经历了快速增长,但比例仍然较低。截至6月19日,医疗保健和信息技术产业的附加值仅相当于美国的增值。中国的产业结构需要优化20%,42%和制造业165%。从上市公司的水平来看,目前的TMT行业净资产收益率处于历史低位。从短期来看,中国的科技产业ROE有望在未来触底反弹。最近的资本市场改革和其他措施将推动VC/PE向技术公司注入增量资金,这将推动行业需求回升,增加订单并促进ROE改善。从长远来看,技术产业的发展受制于创新周期的演变。在上一个创新周期中,中国加入了互联网+浪潮,移动智能终端的普及促进了技术渗透。 BATJ代表的技术领导者出现了。这个创新周期的主线是5G,这是“宽带中国”战略和“互联网+”计划的重要基础设施。预计它将成为中国科技产业提高硬核查能力的机会,从而提高科技产业的净利润率,提高净资产收益率。回顾2003年,科技股经历了三个利润周期,平均为12个季度。最新一轮利润回升始于12Q4,高位为16Q1,然后开始回落至19Q1 26个季度。在13 - 15年间,大量的并购带来了这一轮利润周期扩张的扩张。由于三年业绩承诺到期,大量商誉减值损失直接抵消了净利润,而18Q4科技股回归母亲的净利润低至-36.9%,直至上一期并购重组上科技股表现,基本面已经走到尽头。目前,科技股的利润处于周期的底部,并有望进入新一轮复苏。相比之下,代表价值的白酒行业目前处于相对较高的历史水平。白酒19Q1净利润同比增长28.1%,ROE-TTM为24.6%,2010年以来的平均值分别为22.8%和25.6%。不断发展的科技行业未来将有更多的盈利空间。

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成长股的绝对,相对估值和制度溢价都处于较低水平。我们研究了《价值龙头携手成长龙头论2018年市场风格-20171219》相对估值在一定的极值范围内,并倾向于促进风格转换。首先,从各自的价值增长估值水平来看,创业板代表增长目前为48.8倍PE(ttm)(2019/7/8,下同),2010年以来的平均值为51.3倍。目前估值从低位到历史值49%是高位;中小板PE(ttm)为24.7倍,自2008年10月以来的平均值为31.3倍。目前估值处于历史低位至高位14%的位置; SSE 50PE(ttm)的代表值是10.2倍。自2008年10月以来的平均值是11.5倍。目前的估值从低到高历史为41%。我们选择沪深300指数中的价值和增长代表公司进行估值比较。代表性的食品和饮料公司,如贵州茅台,五粮液,泸州老窖,海天伟业,以及海康威视,立讯精密,恒生电子,科技新闻,航天信息等科技公司。贵州茅台的食品和饮料目前是PE(TTM)的33.1倍,自2005年以来从低到高的70%,PEG(TTM)的1.2倍(下同),五粮液目前是PE33.8倍,从2005年以来的最低值到高出77%,PEG为1.0倍,泸州老窖目前为PE的31.5倍,自2005年以来由57%从高到高,PEG为0.8倍,海天威行业目前为PE的61.2倍,在PEG的分级为100%,增长率为2.6倍目前,海康威视PE为23.8倍,22%,PEG为1.8倍,力迅精密目前为PE 35.2倍,为17%,PEG为1.3倍,恒生电子目前为PE 55.8倍,2005年由低至高56% ,PEG为0.5倍,大化股份目前为PE的17.3倍,从2005年的低至高5%,PEG为3.4倍,航空信息目前为PE的21.7倍,从2005年的低至高28%,PEG为0.4倍。相比之下,领先价值的价值很高,但领先估值的增长并不是非常昂贵。此外,我们在《创业板估值到底贵不贵?-20180508》中剔除了创业板的估值,并认为创业板的机构溢价是决定创业板估值是否昂贵的核心指标。这些公司使用MSCI中国(不包括A股)指数作为参考样本,类似于A股上市公司的基本面,其估值水平可视为国际定价基准。 A股创业板有三个估值。溢价:A股整体估值溢价高于海外市场(以A/H(不包括金融)估值溢价表示),溢价股票超过价值股票(由纳斯达克/标准普尔500指数估值溢价表示),以及创业板机构溢价,这种机构溢价是真正决定创业板估值是否昂贵的核心指标。从批判的角度来看,创业板牛市的起点(2012/12/4)创业板机构溢价为13.5倍,处于显着低位,创业板牛市高峰(2015/6/5)创业板机构溢价97.8倍,创历史新高;创业板在2018年底的机构溢价--3.3倍,处于非常低的历史位置,目前的机构创业板溢价为19.5倍,低于2010年6月以来的平均27.4倍,历史从低到高32%等级。上述分析表明,成长股的绝对,相对估值和制度溢价处于较低水平。

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投资者的动态结构发生了变化,而不是迷信外国对风格的影响。至于市场风格,有观点认为,在以外资为代表的A股不断涌入的背景下,价值风格将长期占据主导地位。从19Q1 A股投资者的自由市值比例看,40.5%的散户投资者,22.8%的一般法人,8.6%的公共资金,7.4%的外国投资,5.6%的保险+社会保障+年金,5.4 %,自然人4.8%,私募股权基金3.7%。 7.4%的外资仅占公共资金的8.6%,成为第二大机构。不时看待机构资金,未来5 - 10年外资比例的持续增长是大势所趋。但是,外资流入并不一定意味着该价值是长期占主导地位的。首先,从外资持仓的角度来看,到了19Q2,鹿港 - 通北地区基金的十大尴尬包括贵州茅台,平安,美的集团,招商银行等白马的价值。它还包括恒瑞医药和海康威视所代表的白马。从交易水平来看,2017年鹿港洞北部的资金净流入为2000亿元,是近年来外资流入最典型的一年。全年净购买量排名前20位的股票包括美的集团和格力电气。白马的价值,包括以海康威视,京东方和汇川科技为代表的白马的增长。其次,我们最近的报告《以史为鉴:牛市的资金入市节奏-20190703》分析了国内投资增量基金在牛市第二阶段的进入,外资的影响被稀释了。我们预计基本面将触底反弹,即净利润将在第三季度见底,而净资产收益率将在第四季度见底,这将有助于市场从下半年进入牛市的第二阶段今年。从短期来看,公共资金仍是主力军,公募基金持仓的趋势明显。我们使用GEM和CSI 500来代表成长股。上述50和CSI 100代表价值股票,以判断基金的风格偏好。根据19Q1基金重仓股的统计数据,该基金的重仓股(不包括港股,下同款)的股票市值为22.4%。自2013年以来,它经历了一个完整的增长价值风格轮换周期。该比例高于2013年以来的平均17%。沪深100成份股占39.4%,高于2013年以来的平均30.2%。在基金的重仓股中,创业板指数占股市的10.5%价值低于2013年以来的平均11%。中证500指数成分股市场占14.2%,低于13年平均值18.1%。从消费行业头寸来看,19Q1消费行业占仓位的45.3%,高于2013年以来的平均38%.TMT头寸占19.5%,低于22.3%的平均水平自2013年以来,公开发行的风格仍然以价值为基础,未来还有更大的增长空间。在历史上,公共产品的风格也发生了变化。在12/12-15/6创业板牛市期间,创业板股票的股票市值代表基金尴尬股票的增长方式,从12Q4的2.9%上升至15Q2的15。 %,沪深500指数成份股的股票市值从11.7%上升至22.4%,而创业板的持仓量由3.3%上升至26.1%。代表价值风格的上证50的市值从12Q4的33.5%下降至15Q2的7.9%。沪深100指数成分股票市值由48.6%下跌至13.6%,主板持仓比例由81.3%下跌至45.2%。

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